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事件
1-4 月份，全国固定资产投资（不含农户）136824 亿元，同比下降10.3%，降幅比1—3 月份收窄5.8 个百分点。
其中，民间固定资产投资77365 亿元，下降13.3%，降幅收窄5.5 个百分点。从环比速度看，4 月份固定资产投资（不含农户）增长6.19%。4 月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），上月为下降1.1%。从环比看，4 月份，规模以上工业增加值比上月增长2.27%。4 月份，社会消费品零售总额28178 亿元，同比下降7.5%（扣除价格因素实际下降9.1%），降幅比上月收窄8.3 个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额25095 亿元，下降8.3%。
评论
统计局公布公布4 月份经济数据。总体来看，投资、消费、工业生产呈现持续回升的态势，工业增加值略高于预期。随着国内疫情的控制和复工复产的推动，国内经济数据的回升在预期之中，无非是回升速度是否如预期中那么快。总体而言，4 月份经济数据包括此前公布的金融数据和进出口数据比市场预期要略好，也符合政策刺激的导向。但如我们此前一直提到的，在总量回升的背后，潜藏结构分化的隐忧。
结构的分化体现在几个方面：（1）上游工业生产的回升较快，但下游消费和出口的回升较为乏力，最终将制约上游的持续改善。工业增加值的快速回升主要体现在中上游工业品尤其是上游工业品的生产和进口较快，但下游的终端消费，增速回升偏慢，导致工业增加值已经转正，但消费仍是较低的负增长。生产和消费脱节。此外，出口虽然3-4 月份仍不弱，但尚未真正反映海外需求的下降，毕竟很多出口订单是去年年底和今年年初签订，这些订单仍会继续生产和出口，但后续的新签订单开始减少，导致后续的生产和出口将开始下降。上游和下游的脱节意味着如果下游消费和出口不会很快大幅回升，那么最终上游的生产在累积库存后会重新放缓。（2）消费环节来看，依然是食品饮料等生活必需品的消费增速较高，服装、家具、家电、汽车和金银珠宝等非必需品尤其是奢侈品的消费依然是负增长，显示就业压力较大和收入预期恶化的情况下，整体消费依然乏力。（3）房地产竣工较快，但新开工偏弱，将制约后续增速。由于今年房地产调控没有明显放松，房地产投资增速虽然阶段性来看仍维持不错增长，但拿地和新开工等领先指标来看，依然是负增长，尤其是地产开发商的融资仍受到较大的制约。
这意味着后续房地产投资增速可能也会回落。（4）流动性更多流向国企和经济发达地区，实体经济对流动性的改善的感受旱涝不均。从社融等金融数据来看，流动性虽然整体改善，但更多是流向国企，尤其是城投平台，但民企和落后省份的流动性支持依然偏弱，这导致优质企业不缺钱，但资质偏弱的企业借不到，后续投资和消费等动能也将因此受制约。4 月金融数据也可以佐证，虽然M1 增速有所抬升，但是M2-M1 剪刀差继续扩大，表明大量的流动性可能并未流入实体。例如，部分企业获得贷款后可能选择储备流动性、或选择存入理财套利。
数据总体表明，基本面还未修复到正常水平，经济面临总量偏弱，而且结构比较失衡的情况，经济结构性的问题还会继续增加失业率；未对债市构成利空。值得注意的是，统计局发言人今日在发布会的表态比较谨慎：“疫情对全球经济造成的冲击仍在复杂的发展和演变过程中。从国内来看，疫情防控取得了重大的战略成果，但是从经济层面来看，这种复苏势头还没有回到全面的正常水平，就业压力还比较大，企业生产经营的困难还比较多，面临的风险挑战仍然比较多。所以还要保持底线思维，增强风险意识。”1往后看，基本面的预期差可能会逐步出现。从内需看，国内经济在复工带动下回升，但是进度可能低于预期，5月以来日耗煤的迅速提升不一定标志赶工建设正在提速，5 月的日耗煤同比从4 月的-13%上升到1.5%，但是由于5 月降雨量少于4 月，日耗煤的提升可能是弥补电网中水电发电量的不足，实体的用电量并没有进一步加快。
另一方面，建材的价格走势却出现疲态。以基建常用的沥青为例，现实需求表现一般，南方处于雨季、需求难以释放，北方下游终端开工仍偏低。海外方面，欧美复工不管加速或减速，都会进入一个尴尬的情况：复工进度加快可能导致二次感染的高峰，而复工较慢则会拖累经济；不管哪种情况，外需都可能面临复工后的再次减速。
我们认为这些结构矛盾需要而且将会通过财政政策来弥补，仅靠货币政策等总量政策无法有效解决。但财政政策多大程度上可以解决这些结构矛盾，有待后续观察。如果不能有效消除这些结构矛盾，意味着后续经济动能会存在反复。我们认为5-8 月份出口将重新回落，上游生产也可能因为库存累积而需要跌价去库存，这都意味着经济动能将再度减弱。对于货币政策而言，目前的放松也尚未到尽头，我们预计后续货币政策仍将有降准、降息等动作。近期债券收益率回升后，未来在经济复苏的预期差和货币政策再度放松的推动下，收益率将再度下行，尤其是长端利率可能有较高的回落空间。我们仍建议债券投资者在5-7 月份利率债供给较大的阶段增加中长久期利率债的配置，等待后续的机会。
具体而言：
1、地产投资领跑，土地购置和竣工支撑
三大投资中，地产投资增速7%继续领跑其他投资（制造业-6.7%，基建4.8%）；我们推测可能来自竣工和土地投资支撑，分两部分拆解：
建设方面，从房屋新开工（-1.3%，前值-10.5%）和施工（1-4 月为3.8%，1-3 月为4.1%）增速看，地产新开工修复，但远不能带动7%的投资增速，而且施工面积小幅下降也拖累建安投资，但竣工面积累计增速从-15.8%回升到-14.5%，表明竣工端依然较强，从有色类商品的量增价升也可以印证。
土地成交款继续对投资有较大支撑，地方政府放松拿地条件也推高了土地出让。4 月土地成交面积增至13.8%（前值-12.1%），叠加单价回升带动成交价款同比回升82%。土地成交亮眼，除了2019 年低基数的影响，主要是由于地方政府在财政压力下，推出优质土地的节奏加快，我们计算的土地单价同比（3MMA）回升至6%。季节性的土拍热情降温后，土地投资继续大幅增加的可能性不大，或继续支撑房地产投资，但是可持续性还要再观察；而且由于滞后半年的土地成交较少、土地库存较低，短期内新开工增速回升的速度不会太快。
商品房销售方面，4 月销售面积同比增速回升滑至-2.1%（前值-14.1%），回升幅度较大，但低于定金及预收款的增速（-10%），4 月按揭增速降至-0.6%（前值0.5%），宽信用对房地产销售的刺激边际减弱。今日的5 月MLF 利率未降，5 月LPR 下调可能性较低，短期内对房贷的刺激还将减弱。
2、基建投资温和发力
基建投资（含电力）单月同比转正，增长4.8%（前值-8%），具体看，电力投资领跑，单月17.3%（前值8.1%）；交运仓储其次，公共设施业靠后。虽然4 月复工进度加快，但基建托底进度仍然慢于预期，基建两大主要分项——交运仓储，公共设施增长较慢，排除电力的基建投资增速仅2.6%，表明传统基建领域的项目需求可能比较有限。随着5月专项债发行资金继续到位、融资条件放松，基建的增速也将继续回升，但难以大幅上升。近期建材的价格走势却出现疲态。以基建使用的沥青消费为例，现实需求表现一般，南方处于季节性雨季、需求难以释放，北方下游终端开工仍偏低，或将影响基建力度。
3、工业生产继续修复，制造业投资回升偏慢
4 月工业生产较3 月进一步加快，4 月工业增加值同比增3.9%（前值降1.1%）。发电量增速由负转正，同比增长0.3%。
分行业看，本月工增提速主要是制造业和电力、热力燃气及水生产和供应业生产加快，采矿业此前生产和进口较为旺盛，但一季报数据显示采矿业利润大幅下滑促使企业已经开始主动去库，因此本月采矿业生产已经出现放缓迹象。具体来看，采矿业增加值同比0.3%（上月4.2%），制造业增加值同比增长5%（上月-1.8%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%（上月-1.6%）。中上游生产依然较为旺盛，黑色金属冶炼和压延加工增长4.6%（上月4.1%），有色金属冶炼和压延加工增长6.9%（上月2.8%），其中钢材生产增长3.6%，有色金属生产增长3.8%。原煤生产增速较上月有所放缓，同比增长6%（上月9.6%），与我们预期的一致。主要是今年年初以来煤炭进口和生产维持在高位，但下游需求恢复较为滞后，供需失衡带动煤炭价格走弱，煤炭生产也被迫开始有所放缓。4 月汽车消费有所修复，汽车生产增速也由上月的-43%大幅提升至5.1%。高新技术产品生产维持高位，与4 月出口数据修复一致，主要是此前的出口订单延期交货支撑了3-4 月的生产和出口。整体来看，工业生产仍呈现结构性特征，上游生产依然较为旺盛，下游需求缓慢修复，但后续出口订单下滑可能会带动出口需求走弱，对上游生产形成制约。
4 月制造业投资同比下滑6.7%（前值-20.6%），较3 月有所修复，但同比仍未转正。制造业投资中计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计增速较上月加快11.3%，在所有行业中改善最为明显。此外，医药制造业以及化学制品制造业投资累计增速也分别加快9.2%和8.4%，有色金属冶炼和压延加工业投资改善较不明显。整体来看，制造业投资回升偏慢，仍是投资项的主要拖累因素。
4、4 月消费复苏仍然偏慢，失业率上升拖累消费修复
从整体数据来看，4 月消费同比跌幅7.5%，前值为-15.8%，基本符合市场预期（Wind 和路透调查中值为-7%），修复速度要远慢于生产。经历过3 月份的生产和消费的数据分化之后，市场对于消费复苏较慢已经形成了比较合理的预期。其中，除汽车以外的消费品零售额下降8.3%，上月为下降15.6%，降幅收窄了7.3 个百分点。汽车消费从上月-18.1%修复至同比0 增长，修复速度好于其他消费。分项来看，汽车、地产相关产业链消费、金银珠宝这些可选消费以及必选消费中的服装这些前期受冲击更大的消费复苏更快，而相对受疫情冲击较小的日用品类、药品类、办公用品、通讯器材等品类则反弹相较不这么明显。
随着国内疫情结束，复工复产开始全面进行，前期积压的消费需求叠加国内促进内需消费的政策支持阶段性的对3-4 月“修复月”的提振起到明显的作用，但我们预计消费修复较快的阶段或已经结束，后续消费的修复可能会面临波动并且难以完全修复至去年正常时期的水平。一方面，疫情带来的消费需求的消失可能是永久性的，例如线下餐饮娱乐活动等，这部分的消费需求难以恢复到没有疫情时期的水平；二方面，外需消费的冲击从出口上来看尚未体现在4 月当中，但5-6 月的下滑可能会更为明显；第三方面，失业的底部可能要慢于经济的底部大概1个季度的时间，因此失业率后续可能会继续上升，进而进一步压制居民收入预期。从近日公布的城镇调查失业率来看，4 月全国城镇调查失业率为6.0%，较上月反而上升了0.1 个百分点，比季节性上升了0.3 个百分点。前期疫情导致的停工和阶段性失业往往被认为是暂时性的，而当企业复工复产之后发生的失业，可能会被认为是永久性的，因此后续失业率的上升将会更大程度压制居民的消费意愿。并且从更长期来看，参考1933 年大萧条和2008 年美国金融危机的经验来看，即便失业开始恢复，消费的真正修复可能需要更长时间，后危机时代的美国居民储蓄率均出现了大幅提升，因为危机的会使得居民更加认识到储蓄的重要性，从而增加储蓄。
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