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每日话题：棚改入冬，专项债迎春
近日媒体报道棚改政策出现大规模调整，引发市场密切关注。据媒体了解，国开行总行回收了棚改项目的合同审批权限，且调低了货币安置比例。此外，与一季度大规模放量相比，二季度PSL明显收缩。棚改和PSL的收紧，有何背景？其又有怎样的宏观和微观影响？
从房地产去库存情况和政策文件表述来看，货币化棚改确有收缩迹象。资金来源上，PSL也将逐步被棚改专项债所替代。与PSL贷款相比，棚改专项债除了属于财政政策外，还具有更加透明公开，且融资利率更低等特点。但短期内专项债难以大规模上量，PSL难被完全替代。
从其影响来看，宏观上，棚改和PSL的收紧会从地产销售端和资金来源端同时拖累地产投资，进而影响经济；微观上，专项债对PSL的逐步替代，也会限制地方政府加杠杆的能力。
市场复盘：资金维持均衡，债市情绪谨慎，期货全天震荡
一、每日话题：棚改入冬，专项债迎春
近日媒体报道称棚改或被全面叫停，对此国开行紧急回应，“今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作······目前各项工作正在有序开展。”进一步，媒体了解到国开行总行回收了棚改项目的合同审批权限，此前在分支行可以签订的，现在必须总行审批，但并未暂停所有棚改项目，目前仍在进行中的项目依然继续执行。过去曾经货币安置为主的方式，今年以来多以实物安置为主。此外，与一季度大规模放量相比，二季度PSL明显收缩。棚改和PSL的收紧，有何背景？其又有怎样的宏观和微观影响？
第一，去房地产库存任务已基本完成，货币化棚改将逐步功成身退。
棚户区改造分为两种，实物化安置和货币化安置，后者为主流。2015年后，从中央各部委发文均要求积极提高棚改货币化安置比例，“对实行货币化安置的棚改项目，国家开发银行将加大贷款支持力度”。住建部官员在2017年2月23日国新办发布会的介绍，2016年全国棚改货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高了18.6个百分点。2015年以来货币化安置比例的提高，消化了库存（尤其是三四线城市）：2016年消化库存约2.5亿平方米，接近全国商品房住宅销售面积的20%。此外，货币化棚改由于短期内释放大量的购房需求，也推高了商品房价格，本轮房地产景气周期明显要比之前更长。从去房地产库存，推进城镇化建设的角度来说，棚户区改造的政策目标已基本达到。
从政策文件表述来看，货币化棚改确有收缩迹象。从中央文件表述来看，国家对货币化棚改重视程度下降：2017年底中央工作经济会议并未明确提及棚改和房地产去库存，全国住房城乡建设工作会议中也对棚改，尤其是货币化安置的表述进行了淡化。各省份也对棚改的表述也有所变化，货币化安置比例大概率降低。山东首次取消货币化安置奖励，湖南则提出商品住房库存不足、房价上涨压力较大的市县，要及时取消棚户区改造货币安置优惠政策。此外，广东和安徽省均提出，控制棚改成本因地制宜推进棚改货币化安置。
图表1：2015年开始，棚户区改造维持较高水平
资料来源：WIND，兴业研究
图表2：2017年至今，三线城市商品房住宅价格涨幅领先
资料来源：WIND，兴业研究
第二，在支持棚改的作用上，央行给政策性银行的PSL将逐步被棚改专项债所替代；但短期难以迅速替代PSL。
从资金上看，PSL定向派发的政策性银行棚改专项贷款是货币化棚改的主要资金来源。2017年PSL新增规模达到6350亿，远远超过财政拨款（2016年全国公共财政保障性安居工程支出中的棚户区改造仅仅有1722亿）和相应的地方政府债发行（2018年6月20日刚刚发行第一笔棚改专项债）。
然而PSL投放在今年二季度也有所放缓：2018年一季度PSL投放量超过3000亿，同比增速接近100%，二季度投放量逐步下滑，规模仅仅与去年相当。从近期政策走向来看，监管有推行棚改债来逐步替代央行PSL贷款的意图。2018年4月财政部印发了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（下文简称28号文），鼓励地方政府通过发行专项债的方式，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。
图表3：二季度央行PSL放缓
资料来源：WIND，兴业研究
与PLS棚改贷款相同的是，棚改专项债期限较长，甚至可超过15年。28号文指出，“棚改专项债券期限应当与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险”。然而，与PSL贷款相比，除了前者是结构性的货币政策，而棚改专项债属于财政政策之外，二者还有以下两点不同：
棚改专项债更加透明。央行仅仅从2015年开始每月公布一次PSL操作规模和余额，此外并无其他说明，而接受再贷款的国家开放银行和进出口银行等政策银行业并未公布每笔PSL的使用情况，利率和投向均非公开信息。事实上，在两会期间，人民银行西安分行行长就曾表示，PSL在使用过程中存在着监管不严，规模上总对总的问题。而由于棚改专项债需要在公开市场上发行，其信息公布更加及时，资金流向也更为清楚。
此外，用专项债的方式为棚改融资，其成本更低。据媒体报导，“由于国开行棚改项目贷款多为中长期，因此棚改贷款利率大多集中在中长期基准利率。”目前5年以上贷款基准利率为4.9%，即使下浮10-15%，依旧在4.1%之上。与之相对的，6月20日招标的18天津05为第1只棚户区改造专项债，期限为5年，招标利率仅为3.88%，低于同时发行的同期限一般债券和土储债券。
值得注意的是，由于PSL规模很大，短时间内棚改专项债难以完全替代。2017年单国开行就发放棚改贷款8800亿，农发行棚改贷款超过了4000亿，而短时间内棚改专项债难以上量，故如果央行对PSL收缩较快，棚改在资金来源上恐会进一步受限。
第三，棚改和PSL的收紧，会从地产销售端和资金来源端同时拖累地产投资；此外，专项债对PSL的逐步替代，也会限制地方政府加杠杆的能力。
如前所述，棚改货币化比例的降低，会拖累房地产销售，进而对投资产生压力。如图表4所示，在货币化安置情况下，棚户区改造所释放刚性住房需求将直接拉地产销售，短期大量释放的地产需求会使得地产库存量下降，并刺激地产商增加投资。
图表4：实物安置和货币化安置特点
资料来源：兴业研究
此外，由于棚改专项债难以迅速弥补PSL下滑缺口，一旦PSL明显收紧，从资金来源上会对房地产投资产生压力。如图表5所示，央行PSL与房地产开发资金来源息息相关，而后者往往领先于房地产投资行为。叠加当前融资条件收紧，房地产企业可谓内忧外患。作为“旧经济”火车头的房地产，恐会因为“缺钱”而拖累经济。
此外，专项债对PSL的替代也会进一步限制地方政府债务水平。PSL可以用做地方政府基建等的项目资本金，再去通过债务融资撬动更多资金，属于变相加杠杆的行为。而如果PSL减速，且换成项目专项债，地方政府项目资本金出资能力将受到影响，自然也限制了项目债的实际规模和地方政府的杠杆水平。
图表5：央行PSL与房地产开发资金来源息息相关
资料来源：WIND，兴业研究
图表6：房地产资金来源领先于地产投资
资料来源：WIND，兴业研究
二、市场复盘
资金流向：考虑财政支出央行净回笼，非银跨季资金明显收紧
周二，央行发出公告，“从历年规律看6月份是财政支出大月，越临近月末支出力度越大，预计未来几日财政支出吸收央行逆回购到期等因素后还将推高银行体系流动性总量。”人民银行于2018年6月26日以利率招标方式开展了800亿7天逆回购，周二有1700亿逆回购到期，全天净回笼900亿。全天DR007上行0.3BP到2.8095%，R007上行50BP到4.5147%。
从历史情况来看，季末月份财政支出力度一般比较大，以2017年为例，3、6、9、12月公共财政支出规模分别达到2.2、2.7、2.0和2.4万亿，规模较大，对资金面有支撑，料央行在本周会继续保持资金净回笼操作。
市场复盘：
一级市场：周二发行4只国开债，中标利率均在预测区间之内，且偏下沿。从发行情况来看，一级需求尚可，短端3Y国开明显更受欢迎，招标倍数很高。
图表7：今日利率债发行情况
资料来源：WIND，兴业研究
二级市场： 债市情绪谨慎，期货全天震荡
利率债：虽然市场流动性宽松，但临近跨季市场情绪相对谨慎。国债期货全天震荡运行，10年期债主力T1809涨0.01%，5年期债主力TF1809跌0.04%。10年期国开和国债活跃券收益率小幅震荡。用的来看，流动性宽松预期对债市刺激有限。
利率互换：FR007-1Y收盘利率下行1.25BP至3.04%，FR007-5Y品种利率下行0.5BP至3.3650%。流动性环境总体宽松，IRS利率或保持低位震荡。
信用债：
一级市场：周二信用债共发行296.5亿元，发行主体以AAA评级国有企业为主，发行券种主要为超短融。
发行失败:18盐城国投SCP002，主体评级AA，计划发行规模6亿。
二级市场：今日市场成交较为活跃，城投债成交集中在AA~AA+级，AA+ 1~3Y成交区间为5.54%~6%，产业债成交集中在AA+~AAA级，AAA 1~3Y成交区间为4.9%~5.1%。17北京时尚MTN001成交在6.65%，18大同煤矿SCP005成交在5.2%。
异常成交情况：
16镜湖停车场债,中债估值7.37，成交于7.83%，高于估值49.87bp；
13绍交投，中债估值5.24，成交于5.60%，高于估值38.38bp；
17百业源MTN001，中债估值6.35，成交于6.70%，高于估值37.25bp；
15大连港(601880,股吧)，中债估值5.21，成交于5.40%，高于估值29.48bp；
18恒逸02，中债估值7.35，成交于7.60%，高于估值25.37bp。
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